事件：11月工业增加值同比2.2%（前值5%），三年平均增速4.3%（前值5.1%）；社零同比-5.9%（前值-0.5%），三年平均增速0.9%（前值2.9%）；1-11月固投累计同比5.3%（前值5.8%），三年平均增速4.4%（前值4.5%），其中：地产投资同比-9.8%（前值-8.8%），三年平均增速0.7%（前值1.3%）；狭义基建投资同比8.9%（前值8.7%），三年平均3.4%（前值3.4%）；制造业投资同比9.3%（前值9.7%），三年平均增速6.2%（前值5.9%）。核心结论：受疫情、外需拖累，11月经济继续下行：除了基建投资逆势走高，消费、地产、出口、社融、通胀等各分项几乎全线回落，且跌幅多数大超预期，指向四季度GDP“保3%”难度加大。往后看，鉴于防疫政策优化和稳地产政策加码，经济环比将趋于修复、但短期大概率仍明显低于正常水平，基本面反转仍需观察，短期紧盯中央经济工作会议和可能的降息。1、整体看，11月国内经济进一步探底下行，四季度GDP“保3%”难度加大。2、结构看，除基建投资逆势走高，11月其余各分项几乎全线超预期大降。
3、往后看，短期经济环比有望小幅修复，但仍将处于底部区间、且大概率会明显低于正常水平，基本面的真正反转仍需观察。>投资端：地产和制造业投资继续回落，基建逆势提升。>就业端：整体失业率再度回升，青年失业率高位回落。
1、整体看，11月国内经济进一步探底下行，四季度GDP“保3%”难度加大。和11月PMI、出口、社融等指标超预期走弱一样，11月经济再度走弱，疫情、外需回落应是直接原因，但本质还是需求不足、信心不足，叠加防疫、地产等“拐点”级别政策的效果未显。我们此前也反复提示，消费链、地产链等经济基本面的反转尚需“边走边看”。
2、结构看，除基建投资逆势走高，11月其余各分项几乎全线超预期大降。其中：需求收缩问题继续凸显，消费、出口连续两个月负增长，跌幅明显扩大；地产景气继续探底，制造业投资也继续回落，只有基建投资增速仍维持高位，固定资产投资整体对经济的支撑有所下降；内外需均弱，服务业生产指数创近半年来新低；CPI和PPI继续低位，通缩特征更加明确。3、往后看，短期经济环比有望小幅修复，但仍将处于底部区间、且大概率会明显低于正常水平，基本面的真正反转仍需观察。短期看，内需方面，近期各地疫情防控政策迅速优化，从百城拥堵延时指数等人员流动指标看，经济环比已有所修复，但12月同比仍有-8%左右，与11月跌幅接近，距离正常水平仍有较明显差距；外需也仍在继续回落。明年看，维持年度报告的观点：2023年政策将偏积极、偏放松，全力稳信心、稳增长、扩内需、中央加杠杆、抓落实等；2023年经济有望触底回升、但约束仍多，整体弱复苏、且难以线性修复。短期紧盯中央经济工作会议，以及可能的降息（12.20或1.20可能调降LPR）。1）消费端：持续负增，下行幅度超预期。受制于疫情，11月社零当月同比继续回落5.4个点至-5.9%，连续两个月负增长，明显低于市场预期的-2.5%左右；结构看，通讯器材、化妆品增速提升，汽车、餐饮消费回落；往后看，2023年随着疫情影响减退，消费复苏是大趋势；但受制于疫情演化、居民储蓄释放效应有限，本轮消费修复路径的不确定性仍大。2）投资端：地产和制造业投资继续回落，基建逆势提升。>地产景气持续探底。11月地产景气继续下行，商品房销售面积同比回落10个点至-33.3%，土地市场低位震荡。地产投资当月同比回落3.8个点至-19.9%，竣工低位震荡，新开工、施工增速继续探底。往后看，2023年疫情对房地产销售的拖累减轻，叠加低基数、政策效果逐步显现，预计地产景气有望逐步企稳修复，但仍受居民收入、购房预期、人口等因素拖累。>制造业投资继续回落。1-11月制造业投资累计同比9.3%，11月当月同比6.2%，较10月回落0.7个点；企业预期维持低位，主因经济下行压力大、出口回落。分行业看，电气机械、汽车、化工、食品、医药等行业增速提升较多，电子设备等行业提升较少。往后看，2023年制造业投资的政策支持力度可能仍大，但自身动能可能放缓，预计有所走弱，韧性仍强。>基建投资逆势走高。11月广义、狭义基建投资当月同比分别为13.9%、10.6%，分别较10月提升1.1、1.2个百分点，主因政策继续发力、基数走低。往后看，2023年整体经济压力仍大，仍需基建高增的支撑，预计政策将继续发力，基建投资可能高位小落，韧性仍强。3）供给端：工业、服务业生产均放缓。11月工业增加值当月同比2.2%，较10月增速回落2.8个百分点，季调环比-0.31%；分行业看，煤炭开采、电气机械、食品饮料、医药等行业生产回升较多。11月服务业生产指数同比继续回落2个点至-1.9%，续创下半年以来新低。往后看，2023年全球衰退带动外需回落，库存高位去化短期仍将继续压制工业生产的反弹；疫情残留影响作用下，服务业可能难以完全恢复。4）就业端：整体失业率再度回升，青年失业率高位回落。11月城镇调查失业率较前值提升0.2个点至5.7%，31个大城市调查失业率大幅上升0.7个点至6.7%；16-24岁青年调查失业率回落0.8个点至17.1%，指向针对大学生等重点群体的就业支持政策效果显现。风险提示：政策力度（可能的降息等）、疫情、外部环境等超预期变化
整体看，11月国内经济下行压力进一步加剧，疫情短期制约仍然明显；这在此前11月PMI、出口超预期下行、社融再度低于预期已有所体现。统计局表示“11月份，国际环境更趋复杂严峻，外需收缩进一步显现，国内疫情大面积反弹，需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”加大，对经济运行制约明显”。此前我们在报告《10月经济再度探底，能否反转回升？》也曾提示，经济基本面反转需要“边走边看”。结构看，11月除了基建以外，其余分项几乎全线回落。其中：需求收缩问题继续凸显，消费、出口跌幅明显扩大，下行幅度均超预期，地产景气继续探底，制造业投资也继续回落，只有基建投资增速仍维持相对高位，固投对经济的支撑有所下降；内外需均弱，对工业生产的制约也愈发明显；CPI和PPI继续保持低位，通缩特征更加明确。往后看，经济环比有所修复，但仍明显偏低，叠加外需仍在回落，基本面反转仍需观察。>短期看，内需方面，近期各地疫情防控政策迅速优化，但从百城拥堵延时指数等人员流动指标看，经济环比有所修复，但12月同比仍有-7%左右，与11月跌幅接近，距离正常水平仍有较明显差距。外需方面，韩国12月前10日出口同比-20.8%（11月同期为-2.9%），指向外需仍在回落，我国出口压力仍大。
>中长期看，维持我们年度报告《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》中的观点，2023年经济弱复苏，但需求不足、信心不足等约束仍多；消费、地产的实质性修复，仍有赖于疫情约束进一步减退、政策加码，基本面反转仍要“边走边看”。11月消费下滑幅度超预期，疫情短期冲击明显。11月社零当月同比大幅回落5.4个点至-5.9%，连续两个月负增长，低于市场预期的-2.5个点左右；11月社零三年平均增速0.9%（前值2.9%），季调环比0.15%（前值-0.65%），受疫情短期冲击明显。
结构看，通讯器材、化妆品增速提升，汽车、餐饮消费回落。>商品消费方面，11月商品零售同比-5.6%，三年平均增速1.5%，较10月平均增速回落1.9个点，其中服装鞋帽、通讯器材、餐饮消费增速回落较多，化妆品、文化办公用品、中西药品等回升较多，可能与疫情防控政策优化等有关。>餐饮消费方面，11月餐饮消费同比-8.4%，三年平均增速-4%，较10月平均增速回落2.1个点，疫情约束仍然显著。往后看，维持我们年度报告的观点，2023年随着疫情影响减退，消费复苏是大趋势；但受制于疫情可能的演化趋势、居民储蓄释放效应有限，本轮消费修复路径不确定性仍大。固定资产投资增速小幅回落。根据统计局数据，1-11月固定资产投资同比5.3%，三年平均增速4.4%，分别较1-10月回落0.5、0.2个点；11月固投季调环比回落0.7个点至-0.87%。据我们测算，基数调整后，11月固定资产当月同比0.8%，较10月回落4.2个点，三年平均增速2.7%，较10月回落1.3个点。结构看，地产投资和制造业投资增速继续回落，基建投资逆势上升。地产销售跌幅继续扩大。11月商品房销售面积同比-33.3%，较10月回落10个点，三年平均增速-13.7%，也较10月回落。土地市场低位震荡，11月土地购置面积当月同比-50.8%，较10月下降1个点，三年平均增速也有所回落。地产投资继续探底。1-11月地产投资同比回落1个点至-9.8%，三年平均增速也继续回落；10月地产投资当月同比回落3.8个点至-19.9%，三年平均增速也继续探底。竣工低位震荡，新开工、施工增速继续探底。1-11月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-38.9%、-6.5%、-19.0%，三年平均增速分别为-18.4%、0.8%、-4.4%，其中竣工增速低位震荡，新开工、施工增速继续探底。往后看，维持我们年度报告的观点，2023年，疫情对房地产销售的拖累减轻，居民前期积累的购房需求有望释放，叠加稳地产政策还可能进一步放松，政策效果将逐步显现，预计2023年地产景气有望逐步企稳修复。但受居民收入、购房预期、人口等因素影响，实际修复情况需“边走边看”。制造业投资有所回落。根据统计局，1-11月制造业投资累计同比9.3%，较1-10月回落0.4个点；根据我们测算，11月当月同比6.2%，较10月回落0.7个点。企业预期再度下行。11月PMI生产经营活动预期48.9%，企业投资前瞻指数47.9%，均明显下行，反映企业预期仍然低迷。从分行业制造业投资增速变化看，电气机械、汽车、化工、食品、医药等行业增速提升较多，电子设备等行业提升较少。往后看，维持年度报告的观点，2023年制造业设备更新投资政策支持力度可能仍大，但工业利润、出口等指标显示2023年制造业投资自身动能可能有所放缓。综合看，预计2023年制造业投资韧性仍强，但大概率较2022年有所走弱。基建投资增速逆势提升。根据统计局数据，1-11月广义、狭义基建投资同比分别为11.7%、8.9%，11月当月同比分别为13.9%、10.6%，分别较10月提升1.1、1.2个百分点。往后看，维持年度报告的观点，2023年整体经济压力仍大，对基建增速仍有较高要求。预计政策将继续发力，2023年基建投资可能小幅回落，韧性仍强。需求不振，工业生产回落。11月工业增加值当月同比2.2%，较10月增速回落2.8个百分点，三年平均增速为4.3%，季调环比-0.31%，反映工业生产明显下行，主要受海外需求回落、疫情多发散发、内需低迷等因素影响。服务业再度下行。11月服务业生产指数同比继续回落2个点至-1.9%，三年平均增长3.0%，续创下半年以来新低，仍明显低于正常水平。分行业看，煤炭开采、电气机械、食品饮料、医药等行业生产回升较多。11月各行业工业增加值增速多数回落，其中煤炭开采、电气机械、食品饮料、医药增加值增速逆势小升，汽车、电子设备等增速回落较多。往后看，维持年度报告的观点，2023年，全球衰退带动外需回落，库存高位去化短期仍将继续压制工业生产的反弹；疫情残留影响作用下，服务业可能难以完全恢复。城镇失业率维持高位，大城市失业续升。11月城镇调查失业率较前值提升0.2个点至5.7%，31个大城市调查失业率大幅上升0.7个点至6.7%，指向受疫情大面积反弹、企业生产经营困难增多影响，就业压力有所上升。青年失业率高位回落。1-11月城镇新增就业1145万人，占年初目标的104%，明显低于2017-2019年同期平均进度的117%左右。结构上看，11月16-24岁青年调查失业率回落0.8个点至17.1%，指向针对大学生等重点群体的就业支持政策效果显现。风险提示：政策力度（可能的降息等）、疫情、外部环境等超预期变化。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2022年12月15日发布的报告《再探底的背后—全面理解11月经济》具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com
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